中航西飞(000768.CN)

中航飞机(000768):拐点来临

时间:20-11-25 00:00    来源:华西证券

引言

未来三年,军工是最确定做加法的行业之一。

长期以来,我国军工研发生产的结果是“产品”而不是“商品”,要实现由“产品”向“商品”的“惊险一跃”,只有通过军民融合。

当下,飞机和航空发动机制造业是最典型最有希望的军民融合产业,也将成为中国经济的新增长点。

核心观点:

1、“十三五”期间,中航飞机新型号交付较多,但价格没有最终确定。导致企业在尽全力交付新装备的同时承受巨大的成本压力,甚至亏损。不排除存在交一架亏一架的情况。企业财务指标、经济效益在短期内并没有跟随产品放量同步获得明显的改善。我们判断,目前运20 和轰6 新机型均有可能在正式定型量产交付后逐步切换至审价执行阶段,未来1-2 年有望进入新机型的价差补偿期。

2、根据今年11 月23 日公告,中航飞机拟将公司及子公司在中航财务公司存入的最高存款余额由80 亿元上调至140 亿元。截至今年10 月底,公司在中航财务的存款余额仅为11.68亿元。市场预计,进入十四五时期,客户向主机厂下拨预付款的条件可能适当宽松,订单下达方式也将由逐年分批签订改为集中大规模签订。如果公司获得大比例预付款,将显著改善现金流,有助于激活产业链,提高企业积极性,加快备货备产,促进产品交付。

3、一流空军有三大标志:全能型、全球型、进攻型。美国空军参谋长马克-威尔士曾预言,按照目前趋势,中国空军将在2030 年追上美国空军。从5-10 年的时间维度来看,飞机订单和行业景气度明显向上。近日,制约运-20 放量的WS-20 装机首飞,全状态版本的运-20 有望加速列装。以运-9 为平台的多型特种飞机也已进入量产阶段。而且有迹象表明,航空工业正在展开体系性管理层激励。

4、C919 大飞机在手订单突破千架,目前六架试飞飞机在进行适航取证,预计2021 年投入运营,2023 年目标年产100架。中航飞机承担C919 干线客机6 个主要工作包和ARJ-21 支线客机85%以上的零部件制造。中国商飞预测,民用客机市场每年规模约4000 亿(相当于2019 年全年军方装备采购费)。假设C919 大飞机5000 万美元/架,机身占50%,西飞承担1/4,净利率4%,那么1000 架C919 为中航飞机贡献5 亿美元净利润。更重要的是,C919 是改成特种飞机的最佳平台。

5、根据今年10 月16 日披露的资产置换方案,资产置入后,反推2019 年中航飞机毛利率将增加1.11 个百分点至6.96%,净利润将增长3.4 亿元至9.02 亿元。假设资产置换明年完成,我们给予公司20%的利润增速,那么2021 年公司有望实现净利润12.3 亿元,同比增长近70%。最近三年,西飞和陕飞都在持续进行新厂房建设和扩产,根据规划基本等于重新建设一个新西飞。

6、总体来看,中航飞机的核心逻辑有四点:①军品型号订货大增,军方预付款;②暂定价产品的后续价格补差;③资产置换后实现西飞陕飞整体上市,净利率提高;④C919 大飞机即将进入批产期。我们针对“十四五”期间中航飞机各产品型号的数量和价格做了初步预测。给予公司4%的净利率,在“十四五”峰值时期,中航飞机的军机+民机利润将有望达到35.8 亿元。预计公司2020-2022 年分别实现营业收入402 亿元、520亿元和626 亿元,实现净利润7.26 亿元、12.3 亿元和15.2 亿元,分别增长27.6%、69.2%和24%。

7、中航飞机等飞机制造公司属于需要长时间积累才能获得突破的大型先进制造公司。其特点是需要长时间积累与耕耘,获得突破后则将拥有巨额回报。对于这类公司,技术优势和研发投入指标可能比现有的收入利润指标更重要,更关键的是能否确立在增量市场中的竞争优势。中国的飞机和航空发动机制造公司长期发展战略很确定,但阶段性的业绩有不确定性。但他们是自由现金流多且长命的公司,也是经过行业深度整合而形成的龙头公司。他们应该享受确定性溢价,尤其是在行业的转折点。考虑到公司目前防务平台的排他性地位,采用PS 估值法,给予公司2021 年2.5 倍PS 估值,目标市值1300 亿元。未来随着公司收入利润指标的进一步改善,特别是民机市场的潜力释放,公司长远市值仍有较大增长空间。

风险提示

型号进度不及预期;军品订单不及预期。